7月情況看，信用投放受季初因素和需求偏弱共同制約，預(yù)計人民幣貸款增量在5500-6500億元，社融增量在8500-9500億元。當(dāng)月央行流動性投放充裕，不同期限資金利率呈現(xiàn)走低趨勢。展望而言，逆周期政策調(diào)節(jié)力度或為下階段信用擴張核心變量，建議密切關(guān)注財政貨幣政策和產(chǎn)行業(yè)政策落地進程。

▍利率跟蹤：資金利率中性偏松，存貸利率共同下行。

1）7月政策利率步入觀察期。當(dāng)月OMO及MLF利率未有調(diào)整，主要是6月政策利率調(diào)降仍處于作用期與觀察期。

(資料圖)

2）資金利率運行溫和。半年時點過后，7月DR利率與同業(yè)存單利率均呈現(xiàn)小幅回落趨勢，人民銀行年中工作會議再提“保持流動性合理充?！?，預(yù)計資金利率中性偏松趨勢不變。

3）債券利率下探2.6%后回升，7月10Y國債利率最低下探至2.6%以內(nèi)，反映上中旬經(jīng)濟預(yù)期走弱，后續(xù)重點關(guān)注逆周期政策的效率與效果。

4）存貸終端利率共同下行。7月重點城市首套與二套房貸利率均下降10bp，下階段增量與存量按揭利率均存調(diào)整空間。存款利率看，6月新一輪掛牌利率調(diào)整已擴散至城農(nóng)商行，下階段仍存在存款利率再調(diào)整可能。

▍流動性跟蹤：合理充裕，呵護市場。

1）7月公開市場操作有序回收跨半年流動性，中長期投放仍顯積極。7月上旬，央行通過OMO凈回籠資金近1.2萬億，對應(yīng)6月中下跨半年的流動性投放。7月MLF在1000億到期基礎(chǔ)上，續(xù)作1030億，小幅多增繼續(xù)釋放流動性合理充裕信號。下階段政府債發(fā)行提速背景下，預(yù)計央行仍將保障足額流動性投放，或?qū)㈧`活使用準(zhǔn)備金、MLF等中長期流動性投放工具。

2）年內(nèi)“后置”節(jié)奏下，8月以后政府債發(fā)行或顯著提速。截至7月末，我們匡算2023年政府債券凈發(fā)行融資進度在50%左右，與過往三年相比，僅小幅快于財政后置的2021年。根據(jù)《21世紀經(jīng)濟報道》報道，2023年新增專項債需于9月底前發(fā)行完畢，預(yù)計8月以后政府債券發(fā)行或?qū)⒚黠@提速，8-12月政府債月均凈融資規(guī)?；蚪咏f億水平。

▍信用跟蹤：7月信用投放或較乏力。

1）貸款：季初慣性回落。二季度以來，信貸需求邊際走弱特征顯現(xiàn)。考慮到6月末考核等因素下，貸款時點性上量較為明顯，因此進入7月，信貸月初需求回落的現(xiàn)象或較為明顯，預(yù)計凈投放規(guī)模或在5500-6500億元規(guī)模。

2）票據(jù)：季節(jié)性與需求端共同拖累。季節(jié)性對應(yīng)1月開展的半年期承兌集中到期，弱需求對應(yīng)票據(jù)貸款的規(guī)模占用，預(yù)計7月未貼銀承或有較多拖累。

3）社融：增速或維持于9.0%。預(yù)計7月社融增量規(guī)?；蛟?500-9500億元規(guī)模，對應(yīng)存量增速或持平于上月的9.0%水平。

▍8月流動性展望：預(yù)計狹義流動性環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)保持溫和。

8月，流動性最大擾動因素，或在于政府債券發(fā)行的顯著提速?？紤]到“保持流動性合理充裕”目標(biāo)明確，預(yù)計8月央行仍將提供足額流動性投放來對沖政府債券集中發(fā)行的擾動，預(yù)計全月DR007平均利率或降至1.75%-1.80%水平（7月為1.80%）。

▍信用環(huán)境展望：8月開始，政府債因素驅(qū)動社融增速小幅回升。

1）信貸：7月底政治局會議明確提出“要精準(zhǔn)有力實施宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”，后續(xù)關(guān)注財政政策、地產(chǎn)政策和產(chǎn)行業(yè)政策驅(qū)動的信貸需求回暖。

2）債券，財政政策“后置”節(jié)奏下，8月-12月政府債券月均凈發(fā)行規(guī)?；?qū)⒔咏f億。綜合以上因素，預(yù)計年內(nèi)8月以后，社融存量增速中樞或?qū)⑿》厣?，年末社融增速或回升?.5%左右水平。

▍風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預(yù)期變化。

▍投資觀點：短期或有波動，中期趨勢確定性增強。

下一階段，存量按揭利率調(diào)整、金融助力化債或?qū)⑦M一步推進，從而對銀行息差產(chǎn)生負向壓力，預(yù)計自今年4季度開始將體現(xiàn)在財報中，近期快速反彈背景下板塊短期有波動可能。不過，一方面負債成本仍有下降空間，有助于緩釋資產(chǎn)端利率下行壓力，另一方面夯實化債推進有助長期資產(chǎn)負債表穩(wěn)定，對于基本面長期趨勢擔(dān)憂的“不確定性”反而下降，銀行股底部位置更加明確。下階段關(guān)注重點是化債模式落地、金融工作會議進展等。

個股方面推薦：1）業(yè)績增長和估值位置帶來的投資回報明確，主要包括未來三年業(yè)績增速確定性強、估值回落至低位的機構(gòu)重倉銀行；2）個體進入資產(chǎn)質(zhì)量拐點周期的估值修復(fù)。