【資料圖】

金融市場(chǎng)快速走入新階段

金融市場(chǎng)和政策制定者之間，距離產(chǎn)生分歧，分歧引發(fā)波動(dòng)，波動(dòng)中慢慢形成共識(shí)，而共識(shí)則會(huì)激發(fā)周期逆轉(zhuǎn)的共同行動(dòng)。在經(jīng)歷了近一年的激進(jìn)加息和市場(chǎng)波動(dòng)后，分歧依舊存在，但強(qiáng)大的共識(shí)正在加速兌現(xiàn)。2月2日，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議如期放緩加息至25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)指出在2%的通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)前持續(xù)的加息操作仍是合理的，鮑威爾則“不鷹不鴿”地強(qiáng)調(diào)了美國通脹下行仍處于早期階段。根據(jù)觀察，在持續(xù)加息、氣候因素、供應(yīng)鏈修復(fù)三大因素共振影響下，短期內(nèi)通脹確實(shí)存在加速回落的趨勢(shì)，但中長期來看，通脹預(yù)期脫鉤和勞動(dòng)力市場(chǎng)的不平衡性仍將使得通脹中樞居于較高水平并可能引發(fā)階段性反彈。值得強(qiáng)調(diào)的是，即便未來通脹可能出現(xiàn)超預(yù)期的短期反復(fù)，其對(duì)市場(chǎng)的影響較為有限，也很難改變美國貨幣政策轉(zhuǎn)向和全球疫后周期逆轉(zhuǎn)的大方向。筆者認(rèn)為，加速兌現(xiàn)的共識(shí)正使得金融市場(chǎng)快速走入新階段，這恰是2023年將顯著區(qū)別于過去一年和過去3年的關(guān)鍵原因。

市場(chǎng)如期降息25個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)聲明態(tài)度中性。美聯(lián)儲(chǔ)在2023年2月的會(huì)議上將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.5%-4.75%，這是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第二次會(huì)議縮減加息幅度，進(jìn)一步推升美國借貸成本創(chuàng)下2007年以來的最高水平。整體來看，本次議息會(huì)議基本措辭和對(duì)通脹態(tài)度較12月沒有明顯變化。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹水平的基本判斷是當(dāng)前通脹下行是否明確仍需要額外的數(shù)據(jù)（至少3個(gè)月）支持。此外，鮑威爾繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了短期通脹預(yù)期轉(zhuǎn)向和薪資黏性對(duì)中期通脹的支持作用。因此，更高的利率水平對(duì)通脹反彈的限制是有必要的。然而，從現(xiàn)場(chǎng)記者問答環(huán)節(jié)來看，市場(chǎng)似乎對(duì)通脹是否存在反彈并不關(guān)心，而對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和加息轉(zhuǎn)向問題更加關(guān)注。具體來看，關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)了累計(jì)加息的影響并未完全顯現(xiàn)，這暗示了加息可能加速年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)衰退。同時(shí)，鮑威爾提及了持續(xù)緊縮政策對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。這可能顯示了經(jīng)濟(jì)衰退和未來資本市場(chǎng)波動(dòng)將共同影響美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向。

短期內(nèi)通脹快速下滑仍存慣性

預(yù)計(jì)短期內(nèi)通脹快速下滑仍存慣性。盡管房租價(jià)格和非房租服務(wù)價(jià)格的通脹黏性仍然顯著，但美國主要通脹分項(xiàng)環(huán)比增速已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月顯著收窄，顯示能源通脹下滑，供應(yīng)鏈修復(fù)和持續(xù)加息的共振效應(yīng)對(duì)美國高通脹產(chǎn)生了顯著抑制。三大因素共振下，短期內(nèi)通脹下滑仍存在一定慣性。具體來看，美國9個(gè)通脹分項(xiàng)在去年8月至10月的環(huán)比增速均值水平為0.41%，3個(gè)月整體通脹環(huán)比增速均值為0.2%，但進(jìn)入11月以來，9個(gè)主要項(xiàng)目的通脹環(huán)比增速整體開始顯著下滑。其中，核心通脹自去年11月至今年1月的環(huán)比增速均值水平預(yù)計(jì)為0.2%，3個(gè)月整體通脹環(huán)比增速均值-0.16%。在核心通脹中，除房租通脹和醫(yī)療通脹韌性仍然強(qiáng)勁外，其他非房租服務(wù)類通脹增速明顯收窄。其中權(quán)重占比較大的交通物流通脹項(xiàng)目受到供應(yīng)鏈加速修復(fù)影響顯著回落。因此，盡管未來2-3個(gè)月內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)和工資黏性對(duì)服務(wù)類通脹的支持仍然顯著，但持續(xù)加息對(duì)服務(wù)項(xiàng)通脹的抑制、氣候利好因素、供應(yīng)鏈快速修復(fù)的三重共振仍將對(duì)當(dāng)前通脹下滑產(chǎn)生顯著向下的慣性支持。預(yù)計(jì)未來3月，美國CPI將回落至平均5%-6%的區(qū)間內(nèi)。

市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的明顯分歧不足為慮。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國高通脹的敘事已經(jīng)產(chǎn)生厭倦。今年以來，市場(chǎng)的宏觀敘事核心試圖從通脹高企轉(zhuǎn)移至增長變化。然而，從美聯(lián)儲(chǔ)FOMC最新的表態(tài)來看，美聯(lián)儲(chǔ)仍對(duì)通脹是否反彈存在潛在擔(dān)憂。從美聯(lián)儲(chǔ)的角度來看，盡管整體通脹和核心通脹持續(xù)回落讓美聯(lián)儲(chǔ)決策者的壓力有所減輕，但目前通脹預(yù)期的回落仍處于下行通道早期階段。短期通脹預(yù)期受季節(jié)性和能源因素的影響非常顯著，如果季節(jié)性因素對(duì)能源和糧食價(jià)格的影響退去，通脹預(yù)期存在快速反彈的風(fēng)險(xiǎn)。此外，勞動(dòng)力市場(chǎng)不平衡性仍然長期存在，比如醫(yī)護(hù)保健人員供給對(duì)醫(yī)療保健投入成本的影響非常顯著，這直接決定了醫(yī)療衛(wèi)生總體通脹水平仍將保持在高位。從市場(chǎng)的角度來看，投資人淡化通脹韌性的核心邏輯在于長期通脹預(yù)期。

20世紀(jì)70年代長期通脹預(yù)期始終保持高位是因?yàn)?0年代的潛在經(jīng)濟(jì)增速明顯好于當(dāng)前。因此，市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前美國和全球的潛在經(jīng)濟(jì)增長水平不足以支持持續(xù)的高通脹，即使通脹存在隨時(shí)反彈的可能也很難支持長期資產(chǎn)組合回報(bào)率抬升。這也是為什么當(dāng)前市場(chǎng)焦點(diǎn)更加樂意押注美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向和2023年美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能。筆者認(rèn)為，年內(nèi)通脹階段性反彈對(duì)市場(chǎng)的影響有限，但真正的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源于通脹是否存在持續(xù)高波動(dòng)的可能。

（程實(shí)系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張弘頊系工銀國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）