基本內(nèi)容

一、一部曲——二永債利差透視：期限利差仍較厚，票息策略占優(yōu)

從信用利差來看，3年和5年銀行永續(xù)債信用利差安全墊較厚，3年AAA-和AA+級二級資本債利差與去年低點相比較1年期和5年期更大，但3年期利差波動更高。從期限利差來看，3Y-1Y中高評級二級資本債期限利差仍具壓縮空間。從等級利差來看，除1年期AA+較AA二級資本債和AAA-較AA+銀行永續(xù)債外，其余各等級利差均有一定壓降空間。

(資料圖片)

對比二級資本債與各品種債券收益率，3年期AA級二級資本債收益率低于同等級等期限中短票，1年期AA級二級資本債收益率低于同等級等期限城投債。由于AA級二級資本債不贖回風(fēng)險較大，目前并不建議下沉到弱資質(zhì)中小銀行。

綜上，當(dāng)前中長久期銀行永續(xù)債以及3年期中高等級二級資本債利差存在進(jìn)一步壓降的空間，票息策略仍占優(yōu)，但需警惕交易擁擠情況下3年期利差快速調(diào)整的風(fēng)險。

二、二部曲——二永債不贖回風(fēng)險：253家城農(nóng)商行關(guān)鍵風(fēng)險指標(biāo)評價

截至7月底，未贖回的銀行二級資本債涉及50家銀行，均為城農(nóng)商行，未贖回規(guī)模達(dá)到379.3億元。為了評價二永債不贖回的風(fēng)險，我們選取253家城農(nóng)商行作為樣本，對其關(guān)鍵風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行梳理，有以下三大指標(biāo)體系值得關(guān)注：

（1）關(guān)注未來銀行二級資本債和永續(xù)債的贖回壓力及剩余可發(fā)行額度，銀行的待贖回債券規(guī)模較大或批文可用額度較少，未來選擇不贖回銀行資本債的可能性較高，同時需要密切關(guān)注區(qū)域監(jiān)管態(tài)度。

（2）關(guān)注資本充足率及再融資壓力，若銀行資本水平已經(jīng)較低，贖回后或無法滿足監(jiān)管要求，同時若二永債估值處于較高水平，再融資壓力較大或無法通過借新還舊滾續(xù)到期二永債，上述兩個原因或致銀行暫不贖回二永債。

（3）關(guān)注盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量及房地產(chǎn)貸款占比，盈利能力欠佳、資產(chǎn)質(zhì)量差、地產(chǎn)集中度高都可能導(dǎo)致基本面較差。除關(guān)注外源性補(bǔ)充資本可得性外，還需關(guān)注內(nèi)生性資本消耗及內(nèi)生性基本面盈利補(bǔ)充資本情形。

三、三部曲——二永債供需格局：基金、理財?shù)刃枨蠖藢钣酗@著影響，關(guān)注息差走低下未來供給壓力

（一）供給端：三維度判斷銀行二永債未來發(fā)行壓力

（1）對當(dāng)前各銀行的有效批文進(jìn)行梳理分析，96家銀行擁有二級債的有效批文（可用額度為1528.1億元）；34家銀行擁有永續(xù)債的有效批文（可用額度為547億元）。有效期截止日在2023年內(nèi)的可用批文額度為198.9億元，其中較多發(fā)行額度將于12月到期?？紤]到有效期臨近，具備發(fā)行能力的銀行或?qū)⒈M快發(fā)行剩余額度進(jìn)行資本補(bǔ)充。

（2）根據(jù)歷史發(fā)行規(guī)律，大行從獲得二永債批復(fù)到全部發(fā)行完畢的耗時往往在10個月以內(nèi)，若以此規(guī)律推斷，當(dāng)前國有行550億元二級資本債可用額度或于今年9月發(fā)行完畢，今年整體發(fā)行節(jié)奏或大幅提前于有效截止日。

（3）從到期規(guī)模來看，二級資本債9月和10月到期規(guī)模較大，或存在階段性到期壓力。目前國有行、股份行剩余發(fā)行額度低于年內(nèi)到期規(guī)模，城商行、農(nóng)商行剩余發(fā)行額度可以覆蓋年內(nèi)到期壓力，建議關(guān)注國有行、股份行后續(xù)批文新增情況。此外2024年銀行永續(xù)債將迎來首個行權(quán)日，今年四季度銀行或提前發(fā)行永續(xù)債應(yīng)對明年集中到期。

（二）需求端：交易盤機(jī)構(gòu)行為對利差有顯著影響，四季度止盈動機(jī)及政策穩(wěn)增長下波動或進(jìn)一步放大

二永債換手率較高，今年基金買債力量推動利差再次壓縮。2021年至今二永債換手率明顯抬升，高于其他信用債，其利差變化更多受機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動收窄走闊。目前二永債的主要買盤為基金，3月以來隨著央行降準(zhǔn)落地，流動性整體寬松，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)，基金轉(zhuǎn)為凈買入，二級債利差開始收窄。根據(jù)此前報告，交易盤（包括基金、理財、其他產(chǎn)品類）凈買入規(guī)模對二級債-商金債品種利差有顯著負(fù)向影響，建議持續(xù)關(guān)注上述機(jī)構(gòu)對二級債的買入情況。

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報告正文

近幾年銀行二永債持續(xù)受到市場追捧，為了準(zhǔn)確把握銀行二永債行情，考察信用風(fēng)險，我們提出銀行二級資本債、銀行永續(xù)債投資三部曲，包括銀行二永債價格、不贖回風(fēng)險以及供需格局等多個考量維度。本文分析，謹(jǐn)供參考：

一、一部曲——二永債利差透視：期限利差仍較厚，票息策略占優(yōu)

截至2023年8月9日，從信用利差來看，1年期、3年期、5年期AAA-級二級資本債最新信用利差的歷史分位數(shù)分別為15.6%、37%和20.8%；1年期、3年期、5年期AAA-級銀行永續(xù)債最新信用利差的歷史分位數(shù)分別為41.9%、69.4%和39.1%。銀行永續(xù)債信用利差進(jìn)一步壓縮的空間較大，相較于其他期限，3年期銀行永續(xù)債和二級資本債的信用利差處于歷史較高水平。

近幾年二級資本債利差中樞明顯下降，且利差數(shù)據(jù)存續(xù)時間較短，因此利差歷史分位數(shù)的參考意義有所降低，我們進(jìn)一步對比各評級各期限銀行二永債當(dāng)前利差與去年低點的距離，截至目前3年期和5年期銀行永續(xù)債的信用利差普遍高于去年低點28BP以上，安全墊較厚。3年期AAA-級和AA+級銀行二級資本債利差與去年低點的距離分別為30.3BP和28.7BP，相較1年期和5年期更大。

從波動特征來看，今年以來1年期、3年期、5年期AAA-級二級資本債信用利差的標(biāo)準(zhǔn)差分別為7.77BP、10.95BP和9.39BP，3年期利差波動較大。與1年期和5年期相比，3年期二級資本債交易較為擁擠，需警惕超預(yù)期事件發(fā)生后3年期二級資本債調(diào)整風(fēng)險。

從期限利差來看，當(dāng)前5Y-3YAAA-級和AA+級二級資本債的期限利差分別為21.7BP和27.7BP，分別處于9.3%和18.5%的歷史分位；而3Y-1YAAA-級和AA+級二級資本債期限利差分別為49.3BP和52.6BP，分別處于57.4%和58.9%的歷史分位。當(dāng)前5Y-3YAAA-級和AA+級銀行永續(xù)債的期限利差分別為24.6BP和30BP，分別處于6.8%和14.6%的歷史分位；而3Y-1YAAA-級和AA+級銀行永續(xù)債期限利差分別為51.3BP和53.6BP，分別處于58.2%和64.4%的歷史分位。3Y-1Y中高評級二級資本債的期限利差仍具壓縮空間。

從等級利差來看，當(dāng)前1年期、3年期和5年期AAA-級較AA+級二級資本債等級利差分別處于22.1%、37.4%和62.8%的歷史分位；1年期、3年期和5年期AA+級較AA級二級資本債等級利差分別處于8.3%、70.8%和88.5%的歷史分位。當(dāng)前1年期、3年期和5年期AAA-級較AA+級銀行永續(xù)債等級利差分別位于6.6%、53.2%和75.1%的歷史分位；1年期、3年期和5年期AA+級較AA級銀行永續(xù)債等級利差分別位于46.7%、48.1%和51.8%的歷史分位。除1年期AA+級較AA級二級資本債和AAA-級較AA+級銀行永續(xù)債的等級利差處于歷史低位外，其余各等級利差均有一定壓降空間。

對比二級資本債與各品種債券收益率，5年期AAA-級、1年期和5年期AA+級、3年期AA級二級資本債收益率分別低于同等級等期限中短票4.8BP、0.2BP、5.6BP和2.5BP；1年期和5年期AA+級、1年期AA級二級資本債收益率分別低于同等級等期限城投債2.5BP、4BP和3.1BP。對AA級二級資本債來說，不贖回風(fēng)險較大，而同等級城投債可挖掘優(yōu)質(zhì)區(qū)域，目前并不建議下沉到弱資質(zhì)中小銀行。

綜上所述，當(dāng)前中長久期銀行永續(xù)債以及3年期中高等級二級資本債利差存在進(jìn)一步壓降的空間，票息策略仍占優(yōu)，但需警惕交易擁擠情況下3年期利差快速調(diào)整的風(fēng)險。

二、二部曲——二永債不贖回風(fēng)險：253家城農(nóng)商行關(guān)鍵風(fēng)險指標(biāo)評價

截至2023年7月底，未贖回的銀行二級資本債共60只，涉及50家銀行，均為城農(nóng)商行，未贖回規(guī)模達(dá)到379.3億元，其中今年以來未贖回的銀行二級資本債共8只，未贖回規(guī)模為28.5億元。從銀行類型來看，今年以來未贖回的二級資本債涉及8家銀行，包括2家城商行、6家農(nóng)商行。從省份分布來看，今年以來共有4個省份的銀行未行使贖回權(quán)，包括湖北、山西、遼寧和山東，不贖回金額分別為6億、4.5億、15億和3億。

為了評價銀行二永債不贖回的風(fēng)險，我們選取了2023年6月21日有存量二永債的253家城農(nóng)商行作為樣本，對其關(guān)鍵風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行梳理，我們認(rèn)為有以下三大指標(biāo)體系值得關(guān)注：

（1）關(guān)注未來銀行二級資本債和永續(xù)債的贖回壓力及剩余可發(fā)行額度，包括二永債待贖回規(guī)模、批文可用額度等指標(biāo)，銀行的待贖回債券規(guī)模較大或批文可用額度較少，未來選擇不贖回銀行資本債的可能性較高，同時需要密切關(guān)注區(qū)域監(jiān)管態(tài)度。

（2）關(guān)注銀行資本充足率及再融資壓力，若銀行資本水平已經(jīng)較低，贖回后資本充足率或無法滿足符合監(jiān)管要求，同時若二永債估值處于較高水平，再融資壓力較大或無法通過借新還舊滾續(xù)到期二永債，上述兩個原因或致銀行暫不贖回二永債。

（3）關(guān)注銀行當(dāng)前盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量及房地產(chǎn)貸款占比，包括凈利潤、營業(yè)收入增速、成本收入比率、資產(chǎn)利潤率、資本利潤率、不良及關(guān)注類貸款比例、重組貸款占比、房地產(chǎn)貸款占比超限情況等指標(biāo)，銀行盈利能力欠佳、資產(chǎn)質(zhì)量差、地產(chǎn)集中度高都可能導(dǎo)致基本面較差。除關(guān)注外源性補(bǔ)充資本可得性外，還需關(guān)注內(nèi)生性資本消耗及內(nèi)生性基本面盈利補(bǔ)充資本情形。

三、三部曲——二永債供需格局：基金、理財?shù)刃枨蠖藢钣酗@著影響，關(guān)注息差走低下未來供給壓力

對于未來銀行二永債利差走勢，我們可以從供需兩個方面分析：

（一）供給端：三維度判斷銀行二永債未來發(fā)行壓力

從發(fā)行融資情況來看，今年截至7月底，銀行二永債發(fā)行規(guī)模為3963億元，3月為發(fā)行小高峰，發(fā)行規(guī)模達(dá)到1701億元。整體來看，今年二級資本債發(fā)行力度低于去年同期水平，2022年1-7月二級資本債發(fā)行規(guī)模達(dá)到5759.15億元。凈融資額方面，今年前7個月二永債凈融資額為3018.3億元。

根據(jù)此前報告《本月二級資本債供給放量怎么看？》，對于未來銀行二永債的供給壓力，我們可以從有效批文的剩余可發(fā)行額度、歷史發(fā)行規(guī)律和到期壓力三個維度來判斷。

（1）對當(dāng)前各銀行的有效批文進(jìn)行梳理分析，共96家銀行擁有二級資本債的有效批文，批復(fù)額度合計1.36萬億元，可用額度為1528.05億元；34家銀行擁有銀行永續(xù)債的有效批文，批復(fù)額度共計5754億元，其中可用額度為547億元。

銀行獲得的發(fā)行額度在批準(zhǔn)后24個月內(nèi)有效，從有效批文的剩余可發(fā)行額度來看，我們梳理發(fā)現(xiàn)有效期截止日在2023年內(nèi)的可用批文額度為198.85億元，其中較多額度將于12月到期。將于12月到期的可用額度共142億元，以二級資本債為主?？紤]到有效期臨近，具備發(fā)行能力的銀行或?qū)⒈M快發(fā)行剩余額度進(jìn)行資本補(bǔ)充。

（2）根據(jù)歷史發(fā)行規(guī)律，大行從獲得二永債批復(fù)到全部發(fā)行完畢的耗時往往在10個月以內(nèi)，只有少數(shù)多批次發(fā)行的大行永續(xù)債，其可用額度發(fā)行完畢的時間距離批復(fù)日期一年以上。若以此規(guī)律推斷，當(dāng)前國有行550億元二級資本債可用額度或于今年9月前發(fā)行完畢，今年整體發(fā)行節(jié)奏或大幅提前于有效截止日。中小銀行從批復(fù)生效到額度發(fā)行完畢的耗時并無明顯規(guī)律，部分中小行獲批的發(fā)行額度在批文到期前仍有結(jié)余。

（3）從到期規(guī)模來看，當(dāng)前二級資本債年內(nèi)到期規(guī)模為3066.5億元，其中9月和10月到期規(guī)模較大，分別為1678億元和1006億元，或存在階段性到期壓力。分銀行類型來看，國有行、股份行、城商行和農(nóng)商行二級資本債年內(nèi)到期規(guī)模分別為1630億元、1100億元、250億元和76.5億元。目前國有行、股份行剩余發(fā)行額度低于年內(nèi)到期規(guī)模，城商行、農(nóng)商行剩余發(fā)行額度可以覆蓋年內(nèi)到期壓力，建議關(guān)注國有行、股份行后續(xù)批文新增情況。此外2024年銀行永續(xù)債將迎來首個行權(quán)日，待贖回規(guī)模將達(dá)到5696億元，今年四季度銀行或提前發(fā)行永續(xù)債應(yīng)對明年集中到期。

（二）需求端：交易盤機(jī)構(gòu)行為對利差有顯著影響，四季度止盈動機(jī)及政策穩(wěn)增長下波動或進(jìn)一步放大

銀行二永債換手率較高，今年以來基金買債力量推動利差再次壓縮。近兩年銀行二永債流動性較好，換手率明顯抬升，高于其他信用債，今年7月銀行二級資本債、銀行永續(xù)債、信用債（不含金融債）的月度換手率分別為15.5%、17.6%及15.2%。2021年至今二級債利差變化受中小行不贖回事件及供給壓力的影響較小，更多受機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動收窄走闊。

在外匯交易中心公布的現(xiàn)券成交分機(jī)構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，“其他”債券包括商業(yè)銀行普通金融債、銀行永續(xù)債、二級資本債、PPN等債券類型，其中5-10年“其他”債券主要包括二級資本債。我們依據(jù)5-10年“其他”債券凈買入數(shù)據(jù)來觀察二級資本債配置端機(jī)構(gòu)行為的變化。目前銀行二永債的主要買盤為基金，今年3月以來隨著央行降準(zhǔn)落地，流動性整體維持寬松態(tài)勢，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)，基金轉(zhuǎn)為凈買入，二級債利差開始收窄。

根據(jù)我們此前報告《抽絲剝繭，銀行二永債高波動怎么看？》，交易盤（包括基金、理財、其他產(chǎn)品類）的凈買入規(guī)模對二級債-商金債品種利差有顯著的負(fù)向影響，未來建議持續(xù)關(guān)注上述機(jī)構(gòu)對二級資本債的買入情況。

四、市場回顧

1、利率債市場：收益率走勢分化，10Y-1Y國債期限利差收窄

1.1 一級市場：利率債發(fā)行數(shù)量減少，發(fā)行規(guī)模環(huán)比增加

本周發(fā)行41只/4650億元利率債。以中債債券分類，8月7日-8月11日，一級市場共發(fā)行41只利率債，較前一周減少12只，發(fā)行規(guī)模4650億元，發(fā)行金額較前一周增加1181億元。

上周利率債到期額3248.93億元，本周到期額3748.30億元，下周（08.14至08.18）計劃發(fā)行額4048.88億元。

1.2 二級市場：收益率走勢分化，10Y-1Y國債期限利差收窄

收益率方面，8月7日-8月11日，1年期/10年期國債到期收益率均值分別為1.80%和2.64%，較前一周均值分別上行3.22BP、下行0.80BP。

8月7日-8月11日，3年期國債收益率平均值較上周上行1.06BP，5年期、7年期、10年期國債收益率平均值較上周分別下行1.98BP、1.60BP和0.80BP，10Y-1Y期限利差有所收窄。

2、流動性觀察：央行凈回籠350億元，7天資金利率整體下行

2.1 公開市場操作：央行凈回籠350億元

上周央行逆回購?fù)斗?30億元，逆回購到期3410億元。本周逆回購?fù)斗?80億元，逆回購到期530億元，周內(nèi)凈回籠350億元。

2.2 貨幣市場：7天資金利率整體下行，同業(yè)存單發(fā)行利率走勢分化

8月7日-8月11日，DR001、DR007均值分別為1.41%、1.74%，較前一周分別上行3.11BP、下行1.13BP

截至8月11日，1年期國有行和農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.29%和2.58%，較8月4日分別上行2.0 BP和14.14 BP；一年期股份行和城商行同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.30%和2.43%，較8月4日分別下行0.27BP和5.43BP。

3、信用債市場：凈融資額為正，收益率整體下行

3.1 一級市場：信用債凈融資額為正

8月7日-8月11日，信用債發(fā)行2673億元，償還2451億元，凈融資222億元。分券種看，公司債、中期票據(jù)和定向工具凈融資額為正值，企業(yè)債和短期融資券凈融資額為負(fù)值。

分行業(yè)看，8月7日-8月11日，除工業(yè)、消費、金融和電信服務(wù)外，其余行業(yè)信用債的凈融資額均為負(fù)，其中工業(yè)的總發(fā)行量和凈融資額都最大，公用事業(yè)的凈融資額最小。

8月7日-8月11日，AAA級債券凈融資額為-186億元，較前一周減少62.69億元；AA+級和AA級債券凈融資額分別為311億元和104億元，較前一周分別增加208.05億元和189.16億元。城投債和產(chǎn)業(yè)債的凈融資額分別為401.82億元和-200.18億元，較前一周分別增加306.70億元和45.12億元。

8月7日-8月11日，取消發(fā)行債券55只，金額合計248.8億元，較上周減少51.9億元，無債券推遲發(fā)行。

8月7日-8月11日，同業(yè)存單總發(fā)行量為4281.40億元，較前一周增加221.10億元；凈融資額-1975億元，較前一周減少2605.20億元。8月同業(yè)存單總發(fā)行量合計8204.60億元，同比減少3294.04億元；凈融資額合計-842.60億元，同比減少3859.83億元。

3.2 二級市場：信用債收益率整體下行，信用利差整體收窄

8月7日-8月11日，1、3、5年期AAA級中短票收益率分別下行5.53BP、4.36BP和2.71BP，分別處于2017年以來的7.79%、6.83%和3.74%歷史分位。

8月7日-8月11日，1、3、5年期AAA級中短票信用利差分別收窄4.53bp、4.83bp和1.78bp，分別處于2017年以來的15.91%、13.84%和46.19%歷史分位。

信用債收益率整體下行。具體來看，中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）3M下行4.58bp，3年期收益率下行4.36bp，5年期收益率下行2.71bp。

3.3 主體評級調(diào)整：無評級調(diào)整

8月7日-8月11日，無評級調(diào)整。

風(fēng)險提示

1、監(jiān)管政策超預(yù)期：商業(yè)銀行資本管理監(jiān)管政策存在調(diào)整的可能性，會對銀行資本補(bǔ)充行為造成影響。

2、信用風(fēng)險事件的不確定性：區(qū)域信用風(fēng)險事件爆發(fā)，銀行不良貸款率上升，從而影響銀行贖回行為。