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作者｜陳晉「中國人民銀行合肥中心支行」

文章｜《中國金融》2023年第1期

歐洲央行實(shí)施雙層準(zhǔn)備金利率制度的基本情況

歐洲央行采用利率走廊模式實(shí)施貨幣市場基準(zhǔn)利率調(diào)控，設(shè)定三大主要利率：邊際貸款便利（MLF）利率、存款便利（DF）利率和主要再融資操作（MRO）利率。其中，邊際貸款便利及存款便利利率構(gòu)成歐元區(qū)銀行間隔夜利率走廊的上下限，主要再融資操作利率為政策利率，位于走廊中間。

為降低負(fù)利率政策對(duì)金融體系的過度沖擊，緩解其對(duì)銀行盈利能力的影響，歐洲央行于2019年10月30日起引入雙層準(zhǔn)備金利率體系。在這一政策下，金融機(jī)構(gòu)持有的部分超額準(zhǔn)備金可以豁免于負(fù)利率。該體系對(duì)超額準(zhǔn)備金實(shí)施雙層系統(tǒng)（Two-tier system）管理，一層為超額準(zhǔn)備金中超出最低準(zhǔn)備金一定倍數(shù)的部分，稱之為限額（allowance）；另一層為超額準(zhǔn)備金中超出限額的部分。不同層級(jí)的準(zhǔn)備金采用不同的利率，其中，最低準(zhǔn)備金利率與主要再融資操作利率一致，限額利率采用報(bào)酬利率（remuneration rate），超出限額的超額準(zhǔn)備金的利率為零利率與存款便利利率中較低者。限額設(shè)定的倍數(shù)和報(bào)酬利率均可以調(diào)整。歐洲央行2022年3月18日發(fā)布的報(bào)告顯示，限額為最低準(zhǔn)備金的6倍；最低存款準(zhǔn)備金、限額、超出限額的超額存款準(zhǔn)備金和存款便利實(shí)施的利率分別為0%、0%、-0.5%和-0.5%（見表1）。

雙層準(zhǔn)備金利率制度對(duì)商業(yè)銀行的影響

對(duì)銀行持有準(zhǔn)備金成本的影響

改變了準(zhǔn)備金需求曲線。在雙層準(zhǔn)備金利率制度下，影響準(zhǔn)備金需求曲線的相關(guān)指標(biāo)不再是超額準(zhǔn)備金的總體規(guī)模，而是超額準(zhǔn)備金中的第二層，即超出限額部分的超額準(zhǔn)備金規(guī)模（適用利率為-0.5%）。雙層利率制度出臺(tái)前后，利率走廊中短期利率與準(zhǔn)備金規(guī)模之間的關(guān)系參見圖1。值得關(guān)注的是，如果超額準(zhǔn)備金中超出限額部分的規(guī)模太小，貨幣市場利率可能會(huì)面臨主要再融資操作利率（MRO）上行的壓力。

雙層準(zhǔn)備金利率制度旨在為銀行體系提供援助，同時(shí)維持存款便利利率作為短期利率錨的關(guān)鍵作用。為避免短期利率上行，經(jīng)審慎校準(zhǔn)后，歐洲央行將超額準(zhǔn)備金中的限額倍數(shù)設(shè)定為法定（最低）準(zhǔn)備金的6倍。按照政策出臺(tái)前的上一個(gè)準(zhǔn)備金維持期（RMP）計(jì)算，相當(dāng)于7990億歐元，占總過剩流動(dòng)資金的46.7%。市場對(duì)雙層準(zhǔn)備金利率政策反應(yīng)明顯且迅速，在政策生效后的第一個(gè)準(zhǔn)備金維持期，未使用的限額規(guī)模較生效前（2270億歐元）已縮減至370億歐元，不足限額規(guī)模的5%，之后繼續(xù)縮減。

降低了超額準(zhǔn)備金中限額部分的持有成本。統(tǒng)計(jì)顯示，短期貨幣市場利率在該措施出臺(tái)前后基本沒有變化，任何價(jià)格效應(yīng)都極其短暫。市場利率基本保持穩(wěn)定也表明，雙層準(zhǔn)備金利率制度僅改變了部分準(zhǔn)備金的持有成本，即銀行超額準(zhǔn)備金中的限額部分（第一層）的持有成本。

對(duì)銀行持有流動(dòng)資產(chǎn)的影響

選取2019年5月至2020年2月期間銀行資產(chǎn)負(fù)債表月度數(shù)據(jù)為考察樣本，將銀行分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組兩組。其中，實(shí)驗(yàn)組是由超額準(zhǔn)備金持有量在限額以下，且未用限額規(guī)模按降序排列，由排名前75%的銀行組成。對(duì)照組由兩部分組成：一是超額準(zhǔn)備金持有量在限額以下，且未用限額規(guī)模按降序排列，由排名后25%的銀行組成；二是超額準(zhǔn)備金持有量高于限額，且高出限額規(guī)模按降序排列，由排名后25%的銀行組成。對(duì)照組內(nèi)的樣本銀行的超額準(zhǔn)備金持有量接近豁免限額，不會(huì)因?yàn)檎哒{(diào)整而顯著改變資產(chǎn)負(fù)債表。運(yùn)用雙重差分模型，進(jìn)行實(shí)證分析，得出如下結(jié)果。

政策實(shí)施促使銀行增持超額準(zhǔn)備金，超四成的新增持有來自于貨幣市場。雙層利率制度實(shí)施后，銀行通過減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)的凈貸款、關(guān)聯(lián)方凈貸款和有價(jià)證券來增持超額準(zhǔn)備金，上述渠道增持的超額準(zhǔn)備金在其總資產(chǎn)中占比分別為1.5%、1.3%和0.6%?？偟膩碚f，每家銀行平均增加的流動(dòng)性相當(dāng)于總資產(chǎn)的3.4%。系數(shù)估計(jì)表明，增加的部分44%是通過貨幣市場籌集的、37%是通過集團(tuán)內(nèi)部資本市場籌集的、19%是通過出售證券籌集的。由于在短期內(nèi)通過減少客戶貸款、增加債券或股本發(fā)行來獲得流動(dòng)性的資本成本更高（或難度更大），政策實(shí)施后，銀行并沒有通過這些措施增持超額準(zhǔn)備金。

政策實(shí)施對(duì)多個(gè)市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)，緩解了市場利率上行價(jià)格壓力。銀行通過增加貨幣市場借款、減少集團(tuán)內(nèi)部貸款及出售國內(nèi)政府債券來實(shí)現(xiàn)這一調(diào)整。具體來看，在貨幣市場，增加的超額準(zhǔn)備金主要是通過借款而非減少貸款來籌集；在集團(tuán)內(nèi)部，銀行明顯減少了關(guān)聯(lián)方的貸款，但并沒有影響關(guān)聯(lián)方的借款；在證券市場，主要通過出售國內(nèi)政府債券獲取流動(dòng)性，未發(fā)現(xiàn)銀行通過非國內(nèi)歐元區(qū)政府債券和其他證券（如非歐元區(qū)政府債券、其他債務(wù)證券、貨幣市場基金和股票）來獲得流動(dòng)性。

超額準(zhǔn)備金持有量超限額的銀行并非都是限額內(nèi)銀行新增流動(dòng)性的提供者。數(shù)據(jù)顯示，在貨幣市場，持有超額準(zhǔn)備金限額以上的銀行是限額以下銀行的主要交易對(duì)手；但在證券市場，限額以上的銀行沒有購買限額以下銀行的證券，這些證券可能被非銀行或非歐元區(qū)的銀行購買。

對(duì)銀行流動(dòng)性偏好的影響

選取貨幣市場貸款、集團(tuán)內(nèi)部資本市場貸款、證券持有3項(xiàng)流動(dòng)性資產(chǎn)，及貨幣市場借款、集團(tuán)內(nèi)部資本市場借款2項(xiàng)流動(dòng)性負(fù)債這5個(gè)變量進(jìn)行虛擬情景模擬，得出如下結(jié)果。

銀行對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的偏好適用于“權(quán)衡”理論（企業(yè)存在一個(gè)最佳的財(cái)務(wù)杠桿比例目標(biāo)，債務(wù)融資與權(quán)益融資應(yīng)保持一定比例），而非“優(yōu)序融資”理論（企業(yè)不存在最佳財(cái)務(wù)杠桿比例，融資決策應(yīng)遵循內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序）。政策實(shí)施前后，金融機(jī)構(gòu)貸款、關(guān)聯(lián)方貸款和有價(jià)證券在資產(chǎn)負(fù)債表中的相對(duì)權(quán)重不變，說明了歐元區(qū)銀行根據(jù)其事前持有的資產(chǎn)比例來增加流動(dòng)性，而不是通過某單一資產(chǎn)渠道來籌集流動(dòng)性資金。在長期成本和收益的權(quán)衡下，資產(chǎn)配置比不受雙層利率制度沖擊。

杠桿率、國家因素、銀行業(yè)務(wù)模式對(duì)流動(dòng)性偏好的影響依次遞減。研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率對(duì)流動(dòng)性偏好的異質(zhì)性作用顯著，較高的杠桿率與貨幣市場的大量借貸有關(guān)，這與銀行杠桿特質(zhì)一致；銀行業(yè)務(wù)模式與國家因素對(duì)流動(dòng)性偏好的影響基本不存在相關(guān)性，后者的影響較前者大，二者對(duì)流動(dòng)性偏好異質(zhì)性的累計(jì)影響約占總影響三分之一。

啟示和建議

第一，審慎利用超額準(zhǔn)備金利率工具，降低中小銀行負(fù)債成本。

我國超額準(zhǔn)備金利率與常備借貸便利利率共同構(gòu)成了利率走廊的下限與上限。超額準(zhǔn)備金利率被認(rèn)為是我國最重要的官方基準(zhǔn)利率，其調(diào)整直接影響7天逆回購利率以及同業(yè)拆借利率，對(duì)市場報(bào)價(jià)利率的影響十分明顯，在一定程度上體現(xiàn)了我國最核心基準(zhǔn)利率與市場利率的聯(lián)動(dòng)性。2020年4月7日，中國人民銀行將超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，系2008年國際金融危機(jī)以來首次調(diào)整。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大背景下，以下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率作為逆周期調(diào)節(jié)手段，能夠拓寬基準(zhǔn)利率下行的空間，帶動(dòng)金融市場利率下行。同時(shí)，由于我國中小銀行的同業(yè)負(fù)債占付息負(fù)債的比重約為25%～35%，下調(diào)超額儲(chǔ)備存款利率引導(dǎo)同業(yè)負(fù)債利率下降，將有助于顯著降低中小銀行負(fù)債成本。

第二，提高貨幣政策的靈敏度和主動(dòng)權(quán)，加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度。

人民銀行下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率最終目的在于鼓勵(lì)銀行加大信貸投放，特別是加快對(duì)中小微企業(yè)的信貸投放增速，加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，從本質(zhì)上與歐洲央行實(shí)施負(fù)利率政策、敦促銀行向企業(yè)放貸的目標(biāo)一致。隨著利率市場化改革持續(xù)推進(jìn)，貨幣政策調(diào)控逐步由數(shù)量型工具向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，常態(tài)貨幣政策在實(shí)施過程中，除運(yùn)用三大主要工具外，可進(jìn)一步使用超額準(zhǔn)備金利率這一價(jià)格工具，通過調(diào)節(jié)銀行超額儲(chǔ)備降低利率走廊的下限，引導(dǎo)貨幣市場利率重心逐步下移，進(jìn)而有助于實(shí)體貸款利率下行，促進(jìn)銀行提高資金使用效率，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是中小微企業(yè)。

第三，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理，促進(jìn)貨幣環(huán)境穩(wěn)定。

商業(yè)銀行對(duì)流動(dòng)性的判斷主要依賴存量M2，該指標(biāo)決定了商業(yè)銀行可用和可籌集資金；而中央銀行對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控主要是關(guān)注超額儲(chǔ)備水平，該指標(biāo)代表中央銀行能直接且迅速觀察和調(diào)控的流動(dòng)性水平。商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，特別是超額準(zhǔn)備金構(gòu)成中央銀行流動(dòng)性，其規(guī)模水平是中央銀行可供調(diào)控流動(dòng)性的標(biāo)桿，決定了金融市場流動(dòng)性的松緊。監(jiān)管部門要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)認(rèn)真貫徹穩(wěn)健貨幣政策，統(tǒng)籌兼顧盈利性、安全性和流動(dòng)性等經(jīng)營指標(biāo)，合理安排流動(dòng)資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)，不斷提高流動(dòng)性管理的主動(dòng)性和科學(xué)性；同時(shí)，要持續(xù)開展商業(yè)銀行流動(dòng)性管理研究，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。

第四，關(guān)注金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金需求，做好流動(dòng)性跨周期調(diào)節(jié)。

2020年以來，人民銀行通過下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率、短期利率調(diào)控等措施，進(jìn)一步降低了金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金需求，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率進(jìn)一步下降。建議在學(xué)習(xí)借鑒國外央行超額準(zhǔn)備金利率政策工具使用的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究流動(dòng)性總量、超儲(chǔ)率之間的關(guān)系，分析流動(dòng)性影響因素，做好跨周期調(diào)節(jié)，推動(dòng)流動(dòng)性合理充裕和貨幣市場利率平穩(wěn)運(yùn)行。